经济参考报记者 于典
近日，北京数聚智连科技股份有限公司（简称“数聚智连”）向港交所递交招股书，华兴资本为独家保荐人。
这家脱胎于蓝色光标（300058.SZ）、曾冲刺创业板IPO但最终在过会后撤回的公司，此次转战港股尝试以“技术驱动的全链路品牌运营商”的定位重启上市之路。但从招股书披露的数据看，公司存在业绩波动明显、存货高企、关联交易及股权结构分散等问题，或将成为监管审核的重点关注事项。
业绩表现波动明显
根据招股书，数聚智连是国内领先的电商解决方案公司，依托对消费品行业的深度洞察，助力品牌合作伙伴加速市场布局并提升销售增长。
业绩方面，2023年、2024年和2025年（简称“报告期”），数聚智连的营收分别为15.93亿元、13.79亿元和16.08亿元；同期的净利润分别为8048万元、917万元和4340万元。
公司的业绩波动较大，这一点在现金流上也有所体现，报告期内公司的经营现金流净额分别为1.28亿元、0.59亿元和-1.41亿元。公司解释称：“经营现金流恶化，主要原因是随着业务增长，在商品销售模式下自供应商的采购量增加，尤其是2025年扩大了海外电商品牌运营。”
营收结构方面，公司的收入主要来自国内电商品牌运营和海外电商品牌运营两大业务板块，其中国内电商品牌运营主要以“商品销售”的模式进行。报告期内，国内电商品牌运营收入在营收中的占比分别为98.7%、98.7%和75.5%；同期海外电商品牌运营收入占比则分别为0、0、21.8%。
数聚智连历史可追溯至2008年3月，与蓝色光标渊源颇深：公司的前身是北京博思瀚扬企业策划有限公司；2015年，公司转为股份有限公司，并更名为北京蓝色光标电子商务股份有限公司，蓝色光标对公司持股比例一度高达64.52%；2016年，公司在新三板挂牌上市；直到2018年，公司才更名为数聚智连。
从最新的高管和持股情况来看，公司仍与蓝色光标存在关联，公司董事长熊鲲曾任蓝色光标旗下数字营销机构高级副总裁，蓝色光标至今持有数聚智连5.35%的股份。此前，公司曾在2021年尝试冲刺创业板，但过会后一直未提交注册，最终在2024年7月撤回创业板上市申请。
存货高企且存在关联交易
数聚智连定位为“技术驱动的全链路品牌运营商”，但其长期运营能力仍有待时间检验。
根据招股书，数聚智连国内电商品牌运营的“商品销售”，可以概括为零售品牌在电商平台的代运营服务，通常以一次性采购的方式从品牌合作伙伴处购买商品，取得品牌授权后，在第三方电商平台和营销平台开设并运营自营旗舰店或专营店。
由于需要一次性采购，数聚智连的存货规模也水涨船高。报告期内，公司的存货期末余额分别为2.05亿元、2.80亿元和3.51亿元，呈逐年上升趋势，占流动资产比重持续上升；存货周转天数分别为64天、80天和93天，周转效率持续下滑。对此，公司将其归因于海外电商品牌运营扩张。
值得注意的是，数聚智连的海外电商业务存在关联交易，2025年公司向北京一凌宸飞科技有限公司的采购金额为2.19亿元，而该公司由法定代表人杜萍持股99.58%，杜萍同时对数聚智连开展海外电商品牌运营的子公司存在间接持股，因而属于关联交易。但对于杜萍的具体情况以及双方最早从何时开始合作，公司在招股书中并未详细披露。
此外，品牌客户流失与收入下滑的风险同样不容忽视。在创业板IPO时期的2020年，欧乐B、雅培两大核心客户贡献收入占数聚智连总收入的比例一度超过50%，仅欧乐B一家品牌就贡献3.96亿元的收入。由于雅培在2022年调整奶粉业务，港股招股书中已经没有雅培的身影。
除了客户结构有所变化，数聚智连的核心品牌合作规模也出现收缩，报告期内各年度最大的品牌合作伙伴相关收入分别为2.86亿元、2.40亿元和2.73亿元，分别占各年度总收入的18.0%、17.4%和17.0%。公司对大客户依赖度虽有所下降，但收入规模承压，也让可持续盈利能力面临考验。
股权松散存隐忧
进一步梳理招股书不难发现，数聚智连的股权结构较为分散，且存在多名个人投资者在短时间内集中入股的情况。
招股书显示，截至目前，数聚智连并没有控股股东，公司董事长熊鲲直接持有数聚智连16.72%股权，此外员工持股平台华新蓝创持有公司11.98%股权。而熊鲲作为华新蓝创的普通合伙人，其在持有华新蓝创8.47%股权的背景下，有权行使华新蓝创所持全部股份附带的投票权。因此，熊鲲有权行使公司已发行股本的28.70%所附带的投票权，成为公司单一最大股东。
另一方面，数聚智连的股权历史变动同样值得关注。作为公司过去的第二大股东，蓝色光标在数聚智连从新三板摘牌前，曾持有该公司17.77%股份。
2020年8月20日，蓝色光标与邓保军、丁晓东、康宏斌、王冬云及吴哲飞（均为独立第三方）订立一系列股份转让协议，随后分别向上述独立第三方转让445.23万股、142.47万股、178.09万股、124.66万股和658.93万股股份，转让价格分别为2500万元、800万元、1000万元、700万元和3700万元。
对于这部分个人投资者为何选择入股数聚智连，公司仅解释为投资者看好数聚智连长期发展前景，2020年8月获悉投资机会后，从蓝色光标方面受让股份。但蹊跷的是，此次转让面向多名独立第三方，最终定价却不谋而合，转让价格均约为5.62元/股。
更为关键的是，数聚智连所谓“独立第三方”界定明显存疑。公司在招股书中并未披露，丁晓东曾在2000年至2016年任蓝色光标集团高级副总裁；吴哲飞曾在1996年至2012年任蓝色光标副总裁，其用于收购股权的3700万元资金，来源于向北京思恩客科技有限公司（简称“思恩客”）创始人齐伟的借款，而齐伟在2012年将思恩客全部股权出售给蓝色光标，思恩客目前为蓝色光标的子公司。
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